施东辉：注册制的本质是什么
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注册制改革试点已然四年。在经历了理念的碰撞，规则的博弈，实践的纠结之后，2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，相关制度的发布标志着A股市场全面实行股票发行注册制改革正式启动。回首来时路，白云深几重。在总结过去四年注册制改革实践的基础上，社会及市场应该对注册制的本质有更清晰的认识和共识，如此全面注册制改革才会收到行稳致远的效果。
注册制与核准制之争体现在股票发行的法理逻辑、审核重心及程序上。注册制秉持“发行上市是企业的一项基本权利”的理念，基于自由主义和披露哲学的法理基础，要求发行人充分、完整地披露与投资价值判断相关的所有信息，尽可能降低发行人和投资者之间的信息不对称性。与之不同，核准制将股票发行视为一种行政许可权，监管机构会制定发行条件并据此对公司的发行申请进行实质性判断。
从核准制迈向注册制，形式上看是将股票发行的审核和注册职责分别归属于证券交易所与证监会，但这种改变背后蕴含着对股票发行权利、证券监管理念，乃至资源配置方式等认识和观念的转变。正如刘鹤副总理在第十一届陆家嘴论坛致辞时指出，“从核准制到注册制改革的实质含义是真正把选择权交给市场。” 因此，注册制改革需要重新定义市场、审核与监管的关系，在“以信息披露为核心”、“建制度、不干预、零容忍”的注册制精神指导下，形成监审分离、各市场主体各负其责的机制。
市场经济是一系列制度安排的集合。一种市场机制要健康运作，离不开其他市场机制的支持与配合。与此类似，高度市场化的注册制也需要一整套为其保驾护航的制度体系，包括：归位尽责的中介机构、规范成熟的机构投资者、畅通便利的退市渠道，以及对欺诈上市等违法行为一究到底的法律诉讼机制和行政执法机制等。就注册制试点以来的运行情况来看，中介机构在核查验证拟发行人信息披露的真实准确完整性方面，在发挥“看门人”职责的把关意识和责任能力方面，距离注册制和发行市场化的内在要求还有很大提升空间。
理论上，行政管制是用来纠正而不是取代市场失灵的。注册制改革的本质，就是要改变股票发行中政府和市场的基本关系，让市场在资源配置中起决定性作用，让政府更好地发挥作用。正如吃药吃不出好身体一样，认为通过各种行政规定就能提高上市公司质量和资本市场效率，在很大程度上是政府管制路径依赖所衍生的行政万能幻觉。监管部门需要摈弃长期以来采用行政手段配置和管理证券资源的惯性和路径依赖，转变监管理念和监管方式，将工作重心从事前的审批把关向事中的监管干预，事后的稽查追责转变，发展市场、规范市场，依托市场，真正实现“把选择权交给市场”的改革目标。
股票发行审核通常面临着两种风险：一种风险是让差的企业混入市场，另一种风险是把好的企业拒之门外。如何看待和处理这两类风险成为了注册制与核准制在审核方式上的重要区别。形象来说，核准制是由监管机构负责“挑出烂苹果”，以减少欺诈行为；而注册制则是通过充分的信息披露让“烂苹果”无所遁形，即使出现个别以次充好的情形，也可通过事后追责的方式予以惩戒。可见，注册制奉行完全披露主义，审核者通过大量专业性、综合性的判断来使每一份招股说明书经过反复补正以达到真实、准确、完整的披露标准。
注册制的本质是以信息披露为中心的审核制度，处处昭示着法学家布兰代斯的那句名言：阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。为保证信息披露反映了“与投资者价值判断和投资决策密切相关的全部实质性信息”，主要证券市场均将发行人的持续经营能力及相关风险作为审核和披露的重心。
当前，在严把“入口关”和提高上市公司质量的监管大背景下，是否需要进行实质判断来筛选优质的上市企业？答案很大可能是否定的。事实上，过于严苛的审核标准和上市难度往往导致逆向选择的结果。
注册制的精神不在实质判断而在形式审核，靠严防死守和实质性审核杜绝造假与注册制的精神就背道而驰了，况且监管机构是否真的有能力来鉴定“苹果”的好坏呢？造假上市在任何国家的任何交易所都杜绝不了，只能靠强化后发制人的民事刑事责任制度来降低造假上市的概率。在诚信惩戒未立、市场治理方始的新兴加转轨市场中，监管机构不应将IPO链条上的种种监管职能过度地集中于审核环节，而应对各个环节厘清职能，对涉及欺诈发行上市的案例查清事实、依法追究法律责任，这样才更有助于IPO参与各方真正做到归位尽责，从而在审核端进一步放松管制、发挥市场在资源配置中的基础性作用。
中国证券市场三十余年，监管机构在多重化监管目标之下，常有意或“被迫”将新股发行节奏与市场涨跌挂起钩来，形成“剪不断，理还乱”的关联关系。这种在发行节奏上忽前忽后、忽紧忽松的状况严重干扰了市场的正常预期和资本形成功能。企业如果预期相关政策不会持久，就会产生冲刺上市和带病闯关的冲动，某种程度上也是造成IPO“堰塞湖”重新出现的一大诱因。
注册制改革的一大目标就是建立以市场机制为主导的新股发行制度安排，推动审核进程高效、可预期，这也是是市场观察和评价注册制实施效果最直观的窗口。
有人可能要说，成熟资本市场同样存在着市场繁荣时发行筹资的公司增多，市场萧条时发行筹资的公司减少的现象。问题是，成熟市场一二级市场之间的密切互动源于企业基于自身情况和发行成败做出的自主选择，而不是监管机构从“父爱主义”角度出发进行的行政干预。事实上，这正是注册制市场化改革所希望实现的一大目标。
从经济理论分析，只有无风险资产（比如消费品）的价格才取决于供求关系，而股票作为投资品，是一种风险资产。按照高风险高收益、低风险低收益的原则，投资品的价格只依赖于风险的高低。面对市场的涨跌起伏，监管机构应抛弃股市供需论的陈旧理念，忍住耐不住寂寞的“有形的手”，坚持市场化的发行节奏不动摇，使市场对注册制改革形成稳定的政策预期。多几个发行失败的案例，多几次上市首日破发的现象，才真正有助于建立市场化的发行约束机制和有效率的定价机制。
全面注册制改革是完善资本市场基础制度，发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展的重要举措，也是党中央、国务院的重大决策。开弓没有回头箭，必须积极创造条件，坚定不移地向前推进改革进程。
整体而言，全面注册制改革面临的最大挑战是在诸多市场配套机制尚未成熟的环境下，如何实现市场化程度较高、符合社会预期的股票发行常态化运行。这就需要进一步处理好政府和市场的关系，完善注册制权力和责任配置的约束机制，推动市场主体的功能发育和归位尽责。在将发行人的质量优劣放手交给市场判断的同时，通过刑事、民事、行政立体性追责，严厉打击财务造假及其他信息披露违法违规行为，真正做到“市场的归市场，监管的归监管”。当下，需要重拾改革初心、重塑市场生态、重建责任体系、重构定价基础，尽管改革会带来阵痛，却是实现中国资本市场从新兴转轨到成熟市场伟大转型的必由之路。
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责任编辑：何松琳
