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自从去年10月虎牙斗鱼签署合并协议以来，两个直播公司的合并就备受市场关注。

如今，这一事件又有了新的进展。7月10日，市场监管总局正式叫停了腾讯申报的虎牙和斗鱼合并案，并向腾讯发出了一则禁止合并的公告，腾讯第一时间回应称，公司将认真遵守审查决定，积极配合监管要求，依法合规经营，切实履行社会责任。至此，沸沸扬扬的虎牙斗鱼合并案终于划上了句号。

腾讯推动两家公司合并的原因不难理解。在投资人看来，游戏直播已经呈现双寡头的市场格局，只有合并才能打破这一局面，从而为该行业盈利能力提升，规划远期发展战略，奠定基础。

但从目前看，这一说法多少值得商榷。尽管从去年10月提出合并到如今监管叫停，只过去了短短9个月，但直播行业的格局却出现了新的变数。这直接体现在两者的市值变化上。

据公开资料，合并协议和计划显示，斗鱼、虎牙双方将按照1股斗鱼ADS换0.73股虎牙ADS的比例进行合并。这意味着，根据该换股比例，斗鱼将在现有市值基础上溢价后，以与虎牙相对等的1:1市值水平兑换新股，斗鱼现有股东和虎牙现有股东将在合并后公司中各占50%的经济权益，隐含为双方估值相等。

去年10月30日，斗鱼的市值为50亿美元，虎牙的市值为53亿美元，两者相差无几。但到了7月9月收盘，虎牙的市值为35.74亿美元，斗鱼的市值仅为17.68亿美元。换句话说，虎牙的市值几乎是斗鱼的两倍左右。未来双方保持独立运营后，虎牙相对有利。

在市值变化背后，两者在财务、用户数据等方面都有不同程度的差距。根据禁止合并的公告，虎牙在内地网游直播平台的市占率达40%，斗鱼为30%。某种意义上说，在合并叫停的情况下，虎牙通过出色的经营表现，一定程度上打破了游戏直播领域双寡头的格局，使自己在新发展阶段的竞争中占得先机。

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虎牙“抢跑”，

电竞直播竞争格局已定

从目前来看，虎牙、斗鱼未来再度开启竞争几乎已成定局。更多人在关心，未来谁会在竞争中占得先机并最终胜出，也许从业绩、运营数据等几个维度的比较中，我们能得到更多的结论。

从业绩上看，虎牙处于明显优势。今年一季度，虎牙公司总收入为26.05亿元，同比增长8.0%。在非美国通用会计准则下，该季度归属于虎牙公司的净利润为2.66亿元，净利率达10.2%。这是虎牙连续十四个季度实现盈利。

相比之下，斗鱼的表现却略显逊色。2021年第一季度，斗鱼的总营收为21.53亿元，而2020年同期为22.78亿元，同比减少5.50%；在非美国通用会计准则下，净利润亏损7070万元，上年同期盈利2.99亿元。

虎牙的优势并不仅仅反映在业绩上，也反映在各项用户数据上。在用户数据方面，2021年第一季度，虎牙直播移动端MAU达到7550万，同期斗鱼移动端MAU为5910万。

当然，一季度的数据可能说不了什么，但即使我们将时间拉回到去年三、四季度，虎牙在用户层面的表现都优于斗鱼。2020年三、四季度，虎牙的移动端月活数据分别为7420万和7950万，同期斗鱼移动端月活数据分别只有5960万和5820万。

此外，根据易观数据《2020年中国游戏直播市场发展分析》显示，在年轻用户占比、人均使用天数、用户活跃度、人均使用时长、人均启用次数等各项用户数据的对比中，虎牙都是表现最好的游戏直播平台。

说完业绩，再来看市值。从市值层面看，两者的差距更为直观。截至7月9月收盘，虎牙的市值为35.74亿美元，斗鱼的市值仅为17.68亿美元。换句话说，虎牙的市值几乎是斗鱼的两倍左右。

虽然这次合并被叫停，但是基于之前的1:1换股，不合并对于虎牙来说反而是好事，斗鱼相对于虎牙来说，更像是一个拖累。

看到这里，可能有人会问，为什么两者市值的差距远大于业绩呢？究其原因，在商业世界里，投资人经常习惯用后视镜视角去观察公司的发展。这也不难理解。参考物理领域的说法，任一事物但凡大到一定程度都会有强烈的惯性。这也是为什么我们能看到优秀的公司即使拉长周期看同样优秀的重要原因。从这个角度上说，投资人愿意为虎牙给出远超于斗鱼的价格，正是来源于这种“优秀”属性。

当然，财务、运营数据只是业务发展的结果。对资本市场来说，他们往往更看重数字背后的业务逻辑。只有理解了这个，才能真正理解虎牙真正的龙头价值。

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领跑行业的“动力源”

与绝大部分互联网平台类似，直播平台发展的本质都是生态运营模式，最终它们的价值都取决于其构建生态的内容生产率。从目前看，影响直播平台内容生态生产效率的因素大致有两个：资源储备和技术创新。前者决定了平台内容的广度，后者则影响内容在平台发挥价值的量级。

在资源储备方面，虎牙对英雄联盟电竞资源的优势，是其资源储备领先行业的集中体现。今年4月，虎牙宣布与体育达成了新的授权合作，虎牙直播获得2021年～2025年五年间英雄联盟职业联赛(LPL)、英雄联盟发展联赛(LDL)以及LPL全明星周末的独家直播版权。

值得一提的是，在此之前，虎牙不仅签约了众多顶级战队与职业选手，同样也成为国内唯一一家集齐英雄联盟五大联赛版权的直播平台。

在技术创新方面，除了拥有领先的实时内容创作技术，虎牙还通过持续创新提升实时互动能力，形成新的技术优势。

3月22日，虎牙在和平精英品类正式开放“直播间掉宝”互动功能。作为一种全新的沉浸式直播互动玩法，该模式融合了游戏与直播数据，当游戏内“主播吃鸡”“击杀”或直播间内“弹幕爆炸”“礼物飙升”，均可实时触发厂商为观众们准备的游戏专属道具。

类似互动功能的推出，不仅提升了粉丝沉浸式直播体验，也为游戏宣发带来了新的路径。数据显示，上线以来，直播间掉宝活动总曝光2000万，参与用户近250万，成功领到掉宝奖励用户近50万。通过这一玩法，直播平台实现了对游戏厂商、粉丝、主播的三向赋能。

此外，在今年5月底虎牙直播APP9.0版本的更新中，虎牙还重磅上线了多屏同看、高能剪辑实时内容等诸多新功能。值得一提的是，这是多屏同看功能在游戏直播行业首次落地实现。

据了解，这是专为游戏主播设计的主播之间的互动开播方式，在组队的主播直播间，用户可开启多屏同看。其意义在于，增加直播间用户黏性的同时，区别于主播连麦，组队开播不会遮挡主播自己的部分直播画面，为主播互动、引流提供了新路径。

与虎牙专注在内容供给端投入大量精力不同，斗鱼却疲于应付违规内容的调整。去年9月至今年1月，中青网短视频官方微博“青蜂侠Bee”多次曝光斗鱼直播间“彡彡九户外”涉嫌万人聚赌，直播间一天流水最多高达几百万。最终斗鱼涉赌头部主播“彡彡九户外”（本名付海龙）被警方采取强制措施，其担任法人的斗鱼持股公司也已被注销。

无独有偶，今年3月文化和旅游部在全国范围内部署开展网络文化市场集中执法检查，重点检查低俗庸俗媚俗、炫富拜金、危害社会公德等禁止内容问题。其中，湖北省武汉市督促斗鱼直播落实自查清理工作，处理问题直播间356个，封禁相关账号27个，拦截删除违规弹幕36万余条。

而在战略发展层面，斗鱼积极“讲故事”的动作也没有得到认可。从去年开始，斗鱼多次高调提出要推动产品形态向视频社区转型，但在社区化的过程中，并没有优秀的数据作为支撑，表现实属一般。

而在最近半年，斗鱼持续引入外部UP主，却遭遇了平台生态水土不服、运营乏力的问题，增长极为艰难。而这一切，都反馈在了财务数据和经营数据之中，最终被投资人“用脚投票”，拖累了在股票市场上的表现。

客观来讲，这些问题的出现一定程度上影响了斗鱼的经营节奏。这也是为什么斗鱼近几个季度的经营数据不及虎牙的重要原因。

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电竞，直播行业的“新坐标”

要说当下直播领域的增量市场机会，恐怕非电竞莫属。

随着越来越多的电竞迷们开始为线上线下为电竞赛事狂欢，电竞赛道的消费潜力正在快速崛起。艾瑞咨询《2020年中国电竞行业研究报告》显示，2021年国内电竞用户规模预计达5.5亿人。2019年电竞整体市场规模突破1000亿元，预计在2021年达到1651亿元。

于虎牙而言，电竞的崛起不仅极大丰富了直播内容的生态，其也能通过电竞场景的延伸，更加深入地融入到青年人的日常生活。而在这一新兴场景，虎牙处于绝对的优势地位。目前，通过电竞内容，虎牙正在逐渐打通了与腾讯的战略协同。具体来说，虎牙与腾讯的协同性主要体现在三个方面：

首先，虎牙拥有腾讯电竞旗下各赛事版权，并积极布局海外。尤其在移动电竞领域，虎牙更是拥有近150项各品类电竞赛事的直播版权。针对腾讯电竞新品，虎牙也有一套新品电竞直播孵化助推机制，能够通过多层级赛事铺设、流量支持等，帮助新品实现从0到1的突破。

其次，虎牙也在通过技术的手段不断提升电竞赛事的用户体验。一方面，通过直播画面技术升级不断提升用户观赛体验，另一方面，挖掘多种AI技术手段，对赛事包装加工，丰富内容供给。

第三，依托于电竞产业，虎牙与腾讯携手打造更为成熟的人才培养体系。按虎牙CEO董荣杰的说法，虎牙将与腾讯电竞、中国传媒大学通力合作，形成‘厂商x平台x高校’联动模式，培养输送电竞人才。

得益于虎牙在电竞领域的深度布局，在未来相当长的时间里，直播与电竞都会成为虎牙业绩增长的“两翼”。

站在当下看，我们距离成熟的电竞产业链还有一段路要走，但浓厚的市场氛围已经形成，虎牙电竞布局的价值显现只是时间问题。或许，在未来10-20年，电竞这一不断生长的新业态，很可能会是重新引爆游戏直播龙头的那把“火炬”。